摘要：隨著產(chǎn)能置換中高成本產(chǎn)能向低成本區(qū)域轉(zhuǎn)移，行業(yè)平均成本下移，企業(yè)往后試圖通過在低成本地區(qū)建廠獲取超額收益愈發(fā)困難，從而抑制投資沖動(dòng)。

       能天花板已現(xiàn)，行業(yè)格局轉(zhuǎn)移致成本曲線扁平化。自2017年供給側(cè)改革提出以來，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能和產(chǎn)量得到了有效控制，在當(dāng)前政策環(huán)境下，產(chǎn)能無序擴(kuò)張勢(shì)頭得到遏制，行業(yè)有效產(chǎn)能增量只能通過產(chǎn)能置換獲得，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能天花板已現(xiàn)。同時(shí)，隨著產(chǎn)能置換中高成本產(chǎn)能向低成本區(qū)域轉(zhuǎn)移，行業(yè)平均成本下移，企業(yè)往后試圖通過在低成本地區(qū)建廠獲取超額收益愈發(fā)困難，從而抑制投資沖動(dòng)。

       增復(fù)產(chǎn)有所增加，但投產(chǎn)進(jìn)度存疑。盡管2020年電解鋁有約370萬產(chǎn)能投放預(yù)期，但實(shí)際投放時(shí)間和量受資金壓力、利潤(rùn)水平、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)、來水大小、政策等因素共同推動(dòng)，仍存在較大不確定性，我們預(yù)計(jì)2020年電解鋁產(chǎn)量3684萬噸，同比增速4%。

       一方面，由于國(guó)家對(duì)環(huán)保要求愈發(fā)嚴(yán)格，外加為應(yīng)對(duì)自備電廠所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)，部分企業(yè)計(jì)劃將產(chǎn)能向云南等水電資源豐富的地區(qū)轉(zhuǎn)移，但在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程中或造成產(chǎn)量損失。

       一方面，新增產(chǎn)能中云南占比過半，但據(jù)相關(guān)部門預(yù)測(cè)，今年各流域來水為平水年或枯水年的可能性較大，云南電力供應(yīng)形式不容樂觀，外加水電供應(yīng)穩(wěn)定性較差，均會(huì)限制產(chǎn)能投放進(jìn)度。

       成本端弱勢(shì)震蕩。鋁土礦方面，環(huán)保的壓力對(duì)國(guó)產(chǎn)礦石價(jià)格形成底部支撐，而海外礦石的補(bǔ)充壓制其上漲空間，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鋁土礦價(jià)格仍將延續(xù)窄幅震蕩走勢(shì)。氧化鋁方面，未來供應(yīng)過剩狀態(tài)仍將持續(xù)，但受制于生產(chǎn)彈性較大和集中度的提升，預(yù)計(jì)其價(jià)格將承壓于成本線附近波動(dòng)。

       需求不乏亮點(diǎn)，消費(fèi)增速重回增長(zhǎng)。一方面地產(chǎn)竣工面積有望提速，受房地產(chǎn)后周期提振，建筑鋁材消費(fèi)或成*大亮點(diǎn)，同時(shí)汽車行業(yè)在政策等因素推動(dòng)下觸底回暖;另一方面，2020年作為關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，國(guó)家逆周期經(jīng)濟(jì)政策加碼支撐下游整體消費(fèi)回暖。我們預(yù)計(jì)2020年電解鋁消費(fèi)將重回增長(zhǎng)軌跡，增速或達(dá)2.5%。

       投資建議：看好電解鋁利潤(rùn)長(zhǎng)期改善。短期而言，2020年鋁市場(chǎng)供需面較2019年均會(huì)呈現(xiàn)不同程度擴(kuò)大，其整體利潤(rùn)水平與開工率相互作用帶來周期性波動(dòng)。長(zhǎng)期而言，在成本端弱勢(shì)震蕩、產(chǎn)能天花板明確以及電解鋁行業(yè)集中不斷提升的背景下，冶煉端利潤(rùn)有望長(zhǎng)期改善。推薦“煤電鋁”一體化龍頭露天煤業(yè)，持續(xù)擴(kuò)張的水電鋁龍頭云鋁股份以及產(chǎn)能布局優(yōu)化，煤電板塊皆有改善的神火股份。

       風(fēng)險(xiǎn)提示：新增產(chǎn)能投放進(jìn)度超預(yù)期，電解鋁下游消費(fèi)不及預(yù)期，鋁土礦、氧化鋁價(jià)格大幅上漲，產(chǎn)能置換政策發(fā)生重大變化。（來源： 國(guó)盛證券）